创新药集体绝地反击的故事，没能在创新疫苗行业上演。A股11家生产销售人用疫苗的上市公司，现在总市值加起来，都不抵2021年智飞生物一家。

佳达修能出的王牌将尽，即便一边拼营销，开启多种减免接种惠民活动，一边获批男性适应证，但中国消费者端已对HPV疫苗“祛魅”，同时接种人群的扩维难带来多大的增量空间，毕竟有这样一个不等式广为流传：论消费力，女人>小孩>宠物>男人。此种情形下，“代理一哥”智飞枷锁难挣脱，2024年底存货金额超222亿元，同比增长147.25%，应收账款周转能力趋弱。

万泰、沃森，在剑拔弩张的价格战里两败俱伤；康泰，有较丰富的疫苗品种矩阵，但利润受资产减值拖累；百克生物，在带状疱疹疫苗上唯一硬刚GSK的国内企业，然销售成绩没能如预期般爆发；华兰疫苗，国内最大的流感疫苗生产商，遇价格战与低接种率双重压力……

“躺不平，卷不动，压力陡增。”一位业内人士向E药经理人感慨。他看到，即便是有多年技术积累沉淀，踏踏实实干活，保持着每2-3年新型疫苗上市节奏的公司，也没躲过业绩、估值双杀的命运；即便有的公司内部运营管理严谨，市场质疑也难以消弭。

这大抵是全行业最黑暗的时刻。

但最黑暗的时刻往往愈接近光明，当过往打法很难塑造转机，倒逼着中国所有做创新型疫苗的企业，从经验教训中探索新局。

究竟出了什么问题？

为何疫苗企业2024年年报表现集体不好？

首先是消费水平下行，消费者对疫苗的接种意愿有所减弱，影响需求端。自费苗需求下降，尤其是成人高价自费苗批次下降明显。以HPV疫苗为例，2024年，HPV疫苗批签发批次合计191批次，同比下降61.57%，其中九价 HPV疫苗批签发批次同比下降了 28.77%。一组公开数据显示，2024年全国非免疫规划疫苗接种剂次数低于前年，其中，HPV疫苗、流感疫苗、肺炎球菌疫苗接种及次数下滑厉害。

同期，由于新生儿减少，非免疫规划疫苗接种人群年龄特征发生转变。此前，0-6岁的儿童是主力，但随着出生人口下降，接种占比逐年下降，成人占比提升。多家疫苗企业面临产品结构调整的关键期。

而在供给端，企业们迎来两大问题：价格战和去库存。

目前，中国疫苗行业 Me-too类管线占比相对还是较高，同一市场竞争激烈、竞品众多。狂犬疫苗和流感疫苗市场，均有超10家竞争者，很多企业激进扩产。

2024年，流感疫苗、HPV疫苗、狂犬疫苗、肺炎疫苗市场开始变天。除了万泰、沃森的暗自“较劲”，流感疫苗市场，国药集团率先打响价格战，接着连续6年市场占有率保持国内第一的华兰疫苗，以及北京科兴，也纷纷加入降价大军。

此外，国内肺炎疫苗市场价格战已被智飞生物打响。与国药集团类似，在并不具备先发优势的情况下，智飞率先发起价格战，以尽力抢夺市场份额，占据价格优势。

然而，“以价换量”的预期在需求疲软、愈发内卷的态势下失灵，2024年难言乐观的财报就是最直接的印证。

再一个是去库存压力和回款难题。

据E药经理人统计，2024年，约8家疫苗公司的存货周转期超过了1年。

去年11月，四川省网上群众工作平台显示，科园信海（北京）医疗用品贸易有限公司给西充县财政局发了一封催款函，请求对方拨付已被拖欠近3年的166万元疫苗款，列出原因如：疫苗款应专款专用，任何单位和个人不得挪用；目前其已向当地断货，新生儿无法选择接种预防该疾病的唯一进口疫苗。

这反映的，是疫苗行业的回款问题。

当然，当下整个疫苗行业承压明显、持续探底背后，核心矛盾在于，在行业较为分散、同质化竞争局面下，呈现“高端产能不足”与“低端产能过剩”并存局面，政策调控与技术突破之间存在节奏差异，整体产品力弱，创新瓶颈亟待突破，最终导致市场剧烈波动。

出路究竟在哪？

黎明前最黑暗，但出路必须摸索。

在中国疫苗企业集体进入“深水区”的今天，旧有的逻辑正在失效：以“低价换市场”的打法已在逐步透支行业空间，而同时全球疫苗巨头一个个由于各种原因，在中国市场“隐退”，那留下的市场空白，是否能转化为国内企业的技术自立和国际拓展动力？这是疫苗企业必须正面回答的时代命题。

疫苗行业本身是“长逻辑”的代表：研发周期漫长、技术门槛极高、商业化路径复杂。而其出海难度，甚至超过创新药。一方面，要通过每个国家长达2-3年的准入审批；另一方面，还要面对各国公共卫生战略的巨大差异。这使得国产疫苗出海进展缓慢，极需企业拥有长期主义的战略定力与全球化能力。

与此同时，行业陷入“三难”困局：选技术容易同质化、搞研发耗时耗钱、做产能容易过剩，再叠加商业化的价格战泥潭，疫苗行业的发展比创新药更考验穿越周期的能力。

怎么办？

产品力，必然是突围的最底层逻辑。

疫苗行业是典型的“技术为核，品种为王”。技术与效果决定市场高度，谁能拿出技术领先、差异化优势，或覆盖面广、安全性优越的“硬核”产品，谁才能拥有增长底牌。

A股11家疫苗上市企业里，业绩表现难得没有下滑的两家企业——康希诺和欧林生物，正在极力构筑这一逻辑。

康希诺，2024年实现营收8.46亿元，同比大增137.01%，这离不开其MCV4流脑疫苗曼海欣（脑膜炎球菌四价结合疫苗）的亮眼表现。

曼海欣是亚洲首款四价流脑结合疫苗，这一地位直接决定了公司良好的竞争格局。基于自身合成疫苗技术平台，康希诺较现有四价脑膜炎球菌疫苗做了大量的工艺改进和提升，该产品免疫原性与安全性优势突出，开针早，覆盖广，可预防主流血清群。不仅如此，目前中国的四价脑膜炎球菌疫苗均存在接种年龄限制，而曼海欣可对3月龄-3周岁的小孩可提供A、C、Y、W135群的保护，是6月龄内婴幼儿对Y群和W135群唯一的免疫保护方案。某种意义上，曼海欣决定了去除新冠肺炎疫情影响因素后，康希诺能否快速力挽狂澜的关键，更是中国创新疫苗如何从“跟随”跨越至“引领”的一大样本。

创新疫苗产品矩阵构建，挖掘成人疫苗空间，是突围的又一层逻辑。

当前，只有沃森、智飞、康泰等少数几家公司构建起了疫苗产品矩阵，其余企业仍高度依赖单品生存，难以支撑长期竞争。不过好的是，目前可以看到疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度。

再一个，根据自身资源禀赋在出海方式上进行探索。

疫苗企业出海现在可存在三种方式：在单个国家做准入；PQ认证；再一个，合作或授权出海，缔造BD预期。康华生物已经打响疫苗授权出海“第一枪”。去年1月，康华生物宣布与海外一家名为HilleVax的公司合作，授权其重组六价诺如病毒疫苗，打响创新疫苗出海的关键一枪。

有受访者表示，面对疫苗行业高门槛、长周期与慢回报的本质，国内疫苗企业要么依靠原创技术不断拉开差距，拿下独有产品准入门票；要么积极寻求与大企业的合作绑定，借力资本与渠道之势扩大影响；要么，被并购。回看全球疫苗四大寡头的成长路径，GSK、赛诺菲、默沙东和辉瑞四家公司此前均通过收并购等方式纷纷进入疫苗市场，从而推动了疫苗行业的新兴发展。而目前，我国疫苗产业集中度仍低，行业存在明显的并购整合空间。

眼下，行业变革已来，国内疫苗企业唯有真正跨越“低价竞争、单品依赖”的陷阱，构建长期产品力与全球运营力，才能在下一轮市场分化中站稳脚跟。

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